毛利率超80%，医美面膜第一股敷尔佳的荣光与隐忧

网红品牌哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司第二次IPO，终于扣响了深圳证券交易所创业板的大门。

2023年8月1日，敷尔佳正式登陆创业板，A股迎来了第一家医用敷料公司。颜值经济下，敷尔佳首日高开43.68%，开盘价为80元/股，随后出现震荡下滑。截至发稿，报70.4元/股，总市值为281.66亿元。

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敷尔佳前身为黑龙江省华信药业，2015年起独家代理经销哈尔滨三联药业股份有限公司（以下简称“哈三联”）生产的敷尔佳系列产品。2017年其剥离药品业务，敷尔佳品牌正式创立。成立时间虽短，但凭借网红推广、明星代言等方式，其迅速走进公众视野。

从产品而言，敷尔佳覆盖了医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华与乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品，形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。

网红特质，让敷尔佳的市占比一马当先。招股书披露，2020 年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比 25.9%，市场排名第一；化妆品类产品占比 16.6%，市场排名第二。

报告期内，多个单品年销售额过亿，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴更是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。

2020年-2022年，敷尔佳的毛利率分别达76.47%、81.95%及 83.07%，数字直追茅台，这一赛道的利润可见一斑。然而仅8名研发人员的敷尔佳，能否靠营销在二级市场搏个圆满？

“我们不生产面膜，我们只是面膜的搬运工。”或是敷尔佳的生动写照。

报告期内，敷尔佳的主要产品均为外部采购，自己主要负责贴牌销售。2018年至2020年，敷尔佳向哈三联采购额为8698.83万、3.29亿和3.61亿，分别占据总采购额的99.69%、95.3%和96.93%。

问询函的回复更能让人直观感受到其产品的暴利空间，在2018年和2019年，敷尔佳敷料和贴、膜类单盒产品的采购单价平均值分别为8.78元和10.63元。2020年，该值分别为9.12元和10.17元。

不过10元左右的采购价，摇身一变就成为大热的功能性护肤产品，身价也翻了好几番。招股书透露，报告期内主营业务产品在线上直销渠道的每盒单价分别为 86.56元、70.44元及 67.59元，价格虽呈下降趋势，但综合毛利率依然稳居不下。

饱受代工模式争议的敷尔佳，于2021年2月高溢价换股收购了哈三联从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司北星药业，自然免不了被深交所问询的命运。

在回复中，敷尔佳称北星药业虽然成立于2020年11月，但其成立后全面承继了哈三联II类医疗器械及化妆品生产业务，拥有医疗器械生产许可证、化妆品生产许可证、3个第二类医疗器械注册证以及近30个化妆品产品备案证，资产状况良好，并配备熟练稳定的生产相关人员，拥有完备的与生产相关的商业条件。

一方面，北星药业主营业务为医疗器械类敷料产品和功能性护肤品的研发及生产，收购它可以往上走，形成同一产业链互补；另一方面，独立生产能力仍被质疑，根据哈三联披露的评估报告，在股权交易后，北星药业的厂房以及三台面膜充填封口机，仍是向哈三联租赁的。此外，哈三联对敷尔佳科技的持股比例提升至5%，经营不确定性也大大提高。

主营业务产品均为外部采购，敷尔佳拿什么撑起了数十亿营收？“医美面膜”“械字号面膜”标签或是秘诀之一。

随着用户观念转变，专业皮肤护理赛道崛起，其可以分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。医疗器械类敷料产品的市场规模由2016年的2.3亿元增长至2020年的41.8亿元，年均复合增长率高达105.7%，预计2025年市场规模将达到201.4亿元。

功能性护肤品也备受消费者青睐，预计于2025达到 565.5亿元的市场规模，敷尔佳、创福康、可复美、芙清以及薇诺娜等品牌产品占据国内主要市场，共同占据了接近70%的市场份额。

不过这一吸金标签或面临失效风险，2020年1月2日，国家药监局发文表示，不存在所谓的“械字号面膜”，医用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，医疗器械产品也不能以“面膜”作为名称。

德邦证券研报指出，化妆品新规出台后，对功效性护肤品的审批提出新的要求，械字号产品审批要求也提高，敷尔佳们面临的挑战只会有增无减。2022年，敷尔佳医疗器械类产品增长颇有些乏力。

手握两大黄金赛道，敷尔佳的营收也颇为亮眼，2020年——2022年，公司营业收入分别为15.85亿元、16.50亿元及17.69亿元，实现归母净利润分别为6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元。

三年狂揽超50亿，与高额营收形成鲜明对比的则是近乎“寒酸”的研发费用与少得可怜的研发人员。

报告期内，公司研发投入分别为147.97万元、524.29万元和1542.62万元，占营业收入的比例仅为0.09%、0.32%和0.87%。主打医用敷料与功能性护肤品牌的公司，研发投入占比却不足1%。

更令人瞠目结舌的则是研发人员数量，招股书披露，截至2022年12月31日，公司共拥有员工480人，其中研发人员仅为8人，占员工总数的1.67%。

以同行业可比公司来看，贝泰妮、创尔生物、华熙生物2022年研发费用率分别为5.08%、7.49%、6.10%。即便屡被诟病研发不足的珀莱雅，研发费用率也达到了2%。

近三年行业研发费用率均值在3.94%、4.87%与5.17%，虽然行业整体研发投入不高，但与敷尔佳的差距不是一星半点，其核心技术创新性也屡被外界质疑。

对此，敷尔佳回应称公司研发费用占营业收入比例较低，主要系公司上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究，无需投入大量研发设备和研发人员团队开展研发，支付小额的委托外部研究开发费用、测试材料费、检测费、设备调试费等费用从而形成新产品。

不过它还是透露了投入研发的意愿，“随着公司的Ⅲ类医疗器械在研项目的推进以及募投项目的投入，预计公司研发费用将有所增长。”随着医用敷料及化妆品行业发展趋势和市场需求变化，敷尔佳将采取内外协同的研发模式，搭建了较为完整、规范的研发体系。

虽然研发上显得“扣扣搜搜”，但敷尔佳在营销上向来大气。2019年——2022年，公司豪掷1.15亿元、2.65亿元、2.64亿元和3.9亿元进行销售，其中2021年宣传推广费更是高达2.36亿，占销售费用比例高达89.26%。招股书中，小红书、抖音、有赞等熟悉的线上渠道费用悉数出现。

与KOL、明星绑定或是敷尔佳的走红之道，2019年5月，敷尔佳白膜首次走进李佳琦直播间，当晚便卖出25万片面膜。随后便走上了“追星”之路，相继与袁姗姗、邓伦、赵露思等当红艺人签约，提升品牌知名度。在赞助综艺节目上，敷尔佳也毫不含糊，相继赞助了《花花万物 2&3》《妻子的浪漫旅行 4》《谁是宝藏歌手》《牛气满满的哥哥》等热门综艺，力求混个“脸熟”。

品牌营销推广是保持产品热度的一大法宝，值得注意的是，敷尔佳本次上市拟募资18.97亿元，其中8.85亿元用于品牌营销推广，6.55亿元建设生产基地，3亿元补充流动资金，5691万元用于研发及质量检测中心建设。

重营销是公司未来发展的策略之一，IPG中国首席经济学家柏文喜在接受媒体采访时，重营销轻研发是该行业的普遍诟病，敷尔佳研发费用与同行业相关公司相比也处于低位，也反映了实际上“医美面膜”等产品本身技术含量就不算高，也缺乏根本性的技术创新。

纵使营销铺天盖地，但只有经得起考验的产品，增速才有保障。与敷尔佳同处一赛道的企业们，也早已按捺不住冲刺IPO的热情。创尔生物冲击科创板、可复美、可丽金等品牌的母公司——巨子生物早已登录港交所。当“械字号面膜”故事不再，敷尔佳又将如何实现增长？

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