微观经济/美赤字攀升 债务负担加重\国泰君安国际首席经济学家 周浩

2023年8月1日（美国当地时间），惠誉宣布下调美国主权评级至AA+，此前为AAA，评级展望为稳定。而上一次美国主权评级被调降，发生在2011年，当时由于债务上限问题僵持不下，标普在2011年8月5日下调美国主权评级。2011年7月开始的那场旷日持久的美国债务上限危机，也给市场带来了数月的动荡，相信很多投资人仍然记忆犹新。

在当下的时点上，美国主权评级再度被调降，意味着什么呢？事实上，这次调整在今年的债务上限讨论过程中就一再被市场提及，只是债务上限问题较快得到解决，市场也忽视了来自评级机构的警告。

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平心而论，惠誉在美国金融市场的影响力相对有限，其对于美国主权评级的调整，可能不会带来太大的市场影响。与此同时，市场也会将关注的目光投向另外两家评级机构，它们的态度和动作在此刻更值得玩味。

惠誉下调美国主权信用评级，主要是基于以下几个原因：

其一，联邦政府治理能力弱化，中期财政面临较大挑战。过去二十年，不断出现的债务上限僵局及最后一刻的决议，彰显美国治理标准在持续恶化，也削弱人们对美国财政管理的信心。此外，美国政府缺乏中期财政框架，且现有预算过程较为复杂。未来十年，利率上升及债务存量将抬升利息负担，人口老龄化、社会保障及医疗支出持续上升的背景下，美国财政面临更大的中期挑战。

惠誉预测，到2033年，美国利息成本将翻一番，达到国内生产总值（GDP）的3.6%，同期医疗保险和社会保障方面的强制性支出将占GDP的1.5%。

其二，政府赤字持续攀升，政府一般债务负担不断加重。惠誉预测，美国一般政府赤字占GDP的比重将由2022年3.7%上升至2023年6.3%，周期性联邦收入减少、开支增加及更高的利息负担是主因。由此，美国政府一般债务将不断上升，2025年政府一般债务占GDP比重将达到118.4%，加剧美国财政状况对未来经济冲击的脆弱性。

其三，美联储加息逐步显效，美国将陷入经济衰退。惠誉预测美联储将进一步加息，经济和劳动力市场的韧性使得美联储实现2%通胀目标的难度加大。惠誉认为，金融环境收紧的背景下，投资动能减弱，消费放缓，美国经济将在四季度和明年一季度陷入温和衰退。惠誉预测，美国实际GDP年均增速将由2022年的2.1%，放缓至2023年的1.2%，并于2024年进一步下修至0.5%。

目前，三大评级机构中，仅有穆迪还对美国保持AAA评级。标普对美国的长期外币债务发行人评级为AA+──自2011年下调以来一直维持在这一水平，前景展望稳定。

下季加息概率下降

本次调降美国主权评级，正好卡在了美国财政部准备大规模发债的当口，这也让未来一段时间的美国国债供应存在相当的不确定性。由于债务上限谈判的拖累，美国财政部临时动用了自己在美联储的TGA账户，以保证日常的财政开支。由于两党已经达成债务上限的协议，因此财政部通过发债来补充国库，本身也是合情合理的。目前TGA账户中的结余已经从6月底的接近于零的水平，逐步上升至5400亿美元，尽管已经有显著的上升，但仍然较常规水平偏低。与此同时，美联储的缩表也一直在持续，从4月份以来，美联储缩表的规模大约为5000亿美元，这也意味着债市供给出现了新的变化。

在这种态势下，美国财政部的发债规模势必要扩大。但主权评级被下调，市场不确定性增强，在一定程度上可能影响投资者尤其是海外投资者的投标热情。对于本身已经在4%高位的10年期美债利率而言，这可能也不是一个好消息。

从隔夜美债的走势来看，尽管美国多项数据指向经济出现了边际放缓，美债收益率却因为财政部发债的供给担忧出现了快速上扬。

另一个10年期美债的“坏消息”，季节性的研究显示，10年期美债收益率往往会在四季度出现上升。从2008年以来，这样的情况出现过十一次，其中可能存在交易头寸年底选择获利了结而离场的情况。而新的交易头寸在年头再度入场，才会压低收益率。如果这样的季节性在今年重演，那么对于10年期美债收益率的压力可想而知。

对于美联储而言，一旦市场出现新的动荡，其在9月份“按兵不动”的概率也显著升高。由于近期经济数据体现出一定的“软着陆”倾向，美联储在11月份加息的可能性也在降低。一旦这样的情况出现，对货币政策更为敏感的2年期国债收益率会出现下降。再加上10年期美债收益率在供给和季节性压力下上扬，那么整体债券收益率曲线可能会出现一定的平坦化。

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